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（文/王力 編輯/徐喆）12月20日，白云山（600332.SH）發(fā)布公告稱，公司董事會已于2023年12月19日同意終止控股子公司廣州醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“廣州醫(yī)藥”）首次公開發(fā)行境外上市外資股（H股）并上市，并同意廣州醫(yī)藥申請在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）掛牌，未來將根據(jù)資本市場環(huán)境及戰(zhàn)略發(fā)展需要，擇機尋求在北京證券交易所上市。

同日，白云山發(fā)布公告稱作為廣藥基金的主要投資人，公司將出資9.99億元認購廣州廣藥產(chǎn)投生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資基金（廣藥創(chuàng)投基金）有限合伙份額，投資額不超過6.90億元。

實則早在2020年，公司股東大會就已通過了廣州醫(yī)藥H股分拆上市方案，次年7月獲得證監(jiān)會核準批復。然而，2022年6月核準批復有效期屆滿后，白云山?jīng)Q定暫停相關(guān)分拆工作，引起市場關(guān)注。

眼下，白云山雖近期財報營收數(shù)據(jù)雖亮眼，但公司應收賬款攀升而現(xiàn)金流質(zhì)量不斷惡化，毛利率和市值也一直位列中藥快消“三劍客”中墊底。

此外，一直以王老吉和金戈為創(chuàng)收支柱的白云山一直以“老字號”自居，而前者為保健品，后者不屬于中醫(yī)藥范疇，一度陷入傳銷和貼牌爭議的白云山何以撐起千億市值夢？

終止港股上市，擬掛牌新三板

公告內(nèi)，白云山表示公司董事會已于2023年12月19日舉行的會議上審議并批準(其中包括)有關(guān)終止廣州醫(yī)藥建議分拆及建議廣州醫(yī)藥于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)掛牌。

值得一提的是，在2020年，白云山股東大會曾通過廣州醫(yī)藥發(fā)行H股的分拆上市方案。然后，于2021年3月向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行上市申請，并在2021年7月獲得了中國證監(jiān)會的核準批復。然而，隨著2022年6月核準批復的有效期屆滿，白云山?jīng)Q定臨時中止相關(guān)分拆工作。

公告中指出，未來將根據(jù)資本市場情況和戰(zhàn)略需求，謹慎選擇時機在北京證券交易所上市。此次決策考慮到去年六月屆滿，且結(jié)合當前資本市場環(huán)境的變化和公司、廣州醫(yī)藥的發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)過深入研究，公司決定終止推動有關(guān)分拆的提案。

同日，白云山發(fā)布公告稱廣藥基金在2023年12月19日召開了第九屆董事會和第九屆監(jiān)事會會議，通過了一項關(guān)鍵決議，同意用不超過6.90億元的資金認購廣藥創(chuàng)投基金份額，并簽署了相關(guān)《合伙協(xié)議》。

據(jù)悉，本次投資為廣藥基金出資不超過6.90億元認購廣藥創(chuàng)投基金有限合伙份額。廣藥創(chuàng)投基金于中國境內(nèi)設(shè)立，總規(guī)模不超過10.00億元。

具體來看，廣藥資本出資0.10億元認購普通合伙份額，占比1.00%;廣藥基金出資不超過6.90億元認購有限合伙份額，占比不超過69.00%;廣州產(chǎn)投生物醫(yī)藥與健康專項母基金合伙企業(yè)(有限合伙)(“產(chǎn)投專項母基金”)出資3.00億元認購有限合伙份額，占比30.00%。

公告內(nèi)，白云山表示此次合作的目標是將資金投向醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務等醫(yī)藥健康項目，重點是那些具備核心技術(shù)和良好成長性的項目。投資比例不低于合伙企業(yè)實繳出資總額的70%，對單個項目的投資額不超過2億元。

公司指出，此次投資有助于廣藥基金分散投資風險、提高效率，也將推動公司在生物醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域更快速地實現(xiàn)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。公司公告中指出，廣藥基金對廣藥創(chuàng)投基金的認購符合其投資方向，有助于分散投資風險、提高投資效率，將為公司在生物醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級和快速發(fā)展提供有力支持。

市值、毛利“三劍客”墊底，一度陷入貼牌傳銷風波

不久前11日，白云山剛剛舉行2023年第三季度業(yè)績說明會。今年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入581.85億元，同比增長6.16%；實現(xiàn)凈利潤37.91億元，同比增長9.12%。

而同為中藥快消“三劍客”的片仔癀（600436.SH）前三季度實現(xiàn)營收76.00億元，同比增加14.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約24.05億元，同比增加17.16%；云南白藥（000538.SZ）前三季度營業(yè)收入296.89億元,同比增長10.30%;實現(xiàn)歸母凈利潤41.23億元,同比增長78.90%

從營收層面來看，白云山無疑是“三劍客”中領(lǐng)頭羊，但與云南白藥和片仔癀相比，當下市值已是“三劍客”中墊底。

截至12月20日晚間收盤，白云山收報28.34元/股，市值461億元，同日內(nèi)片仔癀和云南白藥市值分別報1387億和843億元。

而除市值墊底外，其毛利率水平也低于同行。

今年三季度，財報數(shù)據(jù)顯示白云山毛利率微漲至20.06%，凈利率6.75%，同比增0.43。而同期內(nèi)，云南白藥毛利率為27%,凈利率為14%；片仔癀毛利率則為48%,凈利率32%,都明顯高于白云山。

近年來，白云山已形成以大南藥、大健康、大商業(yè)和大醫(yī)療為主的四大業(yè)務板塊。然而，2023年上半年的財報顯示，盡管大商業(yè)板塊仍是主要營收來源，但其對公司利潤的貢獻逐漸減弱，毛利率偏低成為業(yè)績的一大隱憂。

財報數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，大商業(yè)板塊為白云山帶來的營收占比達到66%，盡管同比微漲5%，但較2018年上半年109%的增速已經(jīng)大幅下降。盡管大商業(yè)板塊占比營收最高，但其毛利率僅為6.88%，利潤總額更是僅占公司總利潤的12%。

雖縱觀整個醫(yī)藥流通行業(yè)，毛利率普遍偏低，但白云山與同行業(yè)相比排名也較為靠后。2023年上半年，同為醫(yī)藥流通的益豐藥房（603939.SH）的毛利率則高達40%。

然而從毛利率來看，白云山最為暴利的板塊為飲料、保健品為主的大健康板塊，以及醫(yī)藥制造類的大南藥。

上半年，大南藥板塊和大健康板塊的毛利率分別高達51%和45%，遠遠超過了大商業(yè)板塊的毛利率水平。雖然這兩個板塊的營收僅占到了整體營收的34%，達133.6億元，但是它們卻為公司貢獻了超過七成的利潤。

而在大健康和大南藥板塊中，真正撐起白云山利潤的是金戈與王老吉。然而兩大“拳頭產(chǎn)品”也出現(xiàn)疲軟態(tài)勢，且危機四伏。

業(yè)績層面來看，今年上半年公司實現(xiàn)營收64.01億元，雖較去年同期的59.2億有所增長，但王老吉大健康的毛利率卻從2020年的47.87%下跌至2022年的43.52%，2023年上半年其毛利率為44.55%，相比去年同期的45.53%下滑0.98個百分點。

今年六月，王老吉大健康公司一度傳出“裁員”傳言。此外，我國涼茶行業(yè)經(jīng)過前幾年爆發(fā)式增長，現(xiàn)已進入增長停滯的階段。

此外，2012年廣藥集團進軍大健康產(chǎn)業(yè)后，市面上與“王老吉”相關(guān)的貼牌產(chǎn)品便接連出現(xiàn)。2019年，白云山成立了全資子公司廣州創(chuàng)贏成了白云山指定品牌運營業(yè)務的“貼牌公司”，而成立僅三年不到的廣州創(chuàng)贏在今年一月就因貼牌產(chǎn)品“王老吉嗶嗨啤”涉嫌傳銷吃上了官司。

雖然白云山撇清自身和“貼牌”王老吉的嫌疑，但近年來，白云山旗下子公司因貼牌衍生出來的麻煩事不在少數(shù)。

另一明星產(chǎn)品“偉哥”枸櫞酸西地那非的仿制藥“金戈”，常年毛利率維持在80%-90%左右，然而此前也面臨集采出局，藥品價格下降明顯的情況，公司的這只“現(xiàn)金奶?！币策M一步承壓。

迫切尋求利潤增長點的白云山，前有云南白藥牙膏的轉(zhuǎn)型背書，白云山也做起了五花八門的業(yè)務，近年來白云山成立多家“王老吉”打頭的子公司，其業(yè)務包含食品制造、貿(mào)易、商業(yè)服務等。

今年九月，白云山正式官宣賣牙膏，公司宣布與牙膏生產(chǎn)企業(yè)美晨集團合資組建廣藥白云牙膏公司。

此外，造血困難的白云山不得不加速進行借貸。然而，這導致了長期借款不斷攀升。最新的財報數(shù)據(jù)顯示，盡管近幾年白云山的賬面上現(xiàn)金一直維持在200億左右，今年三季度末，其賬面貨幣資金為198.74億元，但2020年白云山的短期借款就創(chuàng)下最高記錄達到了82.66億元，創(chuàng)下了20年來的新高。截至今年九月底，白云山的短期借款為81.61億元，長期借款為31.33億元，總借款達112.94億元。

另一方面，與同行相比，白云山的研發(fā)費用卻相對偏低。盡管對研發(fā)人員十分慷慨，但在2022年，白云山的研發(fā)費用同比減少了6.32%。然而，職工薪酬卻上升至3.52億元，占據(jù)研發(fā)費用的42.98%，成為最大的研發(fā)支出。值得一提的是，在同行業(yè)中，東阿阿膠和華潤三九的研發(fā)費用率幾乎是白云山的兩倍。