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編者按：近期，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)調(diào)整又引發(fā)了全球性的關(guān)注，9月7日美國勞工部于周五公布了8月非農(nóng)就業(yè)報告，數(shù)據(jù)顯示非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)為14.2萬人，遠低于預(yù)期的16萬人。7月的就業(yè)數(shù)據(jù)被從11.4萬大幅下修至8.9萬，下修幅度接近22%。值得注意的是在8月公布的7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)初值本就不及預(yù)期，此前市場預(yù)期7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)為17.5萬人，預(yù)期偏離程度創(chuàng)下近年來紀(jì)錄。

如果我們回顧近期非農(nóng)數(shù)據(jù)，似乎美國非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大規(guī)模修正在近期已經(jīng)成為一種常態(tài)。美國勞工部7月5日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國勞工統(tǒng)計局將4月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從16.5萬人修正至10.8萬人；5月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從27.2萬人修正至21.8萬人。修正后，4月和5月新增就業(yè)人數(shù)合計較修正前減少11.1萬人。下修數(shù)值占此前兩月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)的25.4%。8月21日，美國勞工部下修了2023年4月至2024年3月的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。美國新增就業(yè)崗位比之前預(yù)估的減少了81.8萬個，下修數(shù)據(jù)占原數(shù)據(jù)預(yù)估值約28.2%。

對于美國如此大規(guī)模的調(diào)整，觀察者網(wǎng)聯(lián)系了中航基金副總經(jīng)理兼首席投資官鄧海清先生，針對美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)調(diào)整的原因以及美聯(lián)儲即將到來的降息進行了交流。

【文/觀察者網(wǎng) 唐曉甫】

觀察者網(wǎng)：從您的角度看美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)究竟出現(xiàn)了什么問題？為什么會出現(xiàn)如此大且連續(xù)的修正？是否與美國大選情況有關(guān)？

鄧海清：美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)百萬級別的修正，是由多方面原因造成的：

一是非農(nóng)數(shù)據(jù)的生成依賴于企業(yè)調(diào)查和家庭調(diào)查兩大部分。企業(yè)提供的數(shù)據(jù)可能存在延遲或誤差，家庭調(diào)查是抽樣調(diào)查，也可能不準(zhǔn)確。

二是美國就業(yè)環(huán)境變得更加復(fù)雜，比如疫情期間大量臨時性就業(yè)和失業(yè)、兼職工作、遠程辦公、企業(yè)頻繁破產(chǎn)等等，導(dǎo)致就業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計變得更加困難。

三是非法移民對美國就業(yè)市場（包括非農(nóng)指標(biāo)）的重要影響。非農(nóng)初值包括了非法移民就業(yè)數(shù)據(jù)，然后非農(nóng)數(shù)據(jù)按照QCEW（非農(nóng)就業(yè)和工資普查初步報告）進行修正，而QCEW來源于失業(yè)保險稅記錄。這意味著修正值會將非法移民就業(yè)數(shù)據(jù)給排除掉。

四是美國大選的影響。不能排除美國勞工部會為了總統(tǒng)候選人的支持率對數(shù)據(jù)進行操縱。

觀察者網(wǎng)：此前我們注意到從2023年8月到24年8月期間，美國ADP就業(yè)數(shù)據(jù)僅有3個月（23年12月、24年3月、4月）數(shù)據(jù)超預(yù)期，而非農(nóng)數(shù)據(jù)則只有3個月（23年10月、24年4月、7月）不及預(yù)期，您如何從統(tǒng)計的角度看ADP數(shù)據(jù)與非農(nóng)數(shù)據(jù)的差距？

鄧海清：一是統(tǒng)計方法的差異。ADP數(shù)據(jù)僅調(diào)查私營部門的就業(yè)情況，且樣本量有限（約50萬家企業(yè)）。非農(nóng)數(shù)據(jù)則是更全面、更權(quán)威的就業(yè)市場指標(biāo)。二者在統(tǒng)計對象、樣本數(shù)量、采樣頻次以及覆蓋的行業(yè)和部門等方面都不同。

二是疫情后美國就業(yè)市場出現(xiàn)了新的變化。疫情期間及疫情后美國出現(xiàn)了大量臨時性就業(yè)和失業(yè)、兼職工作、遠程辦公等，非農(nóng)就業(yè)更多統(tǒng)計了擁有穩(wěn)定工作的就業(yè)人口，而ADP對于臨時工較多的行業(yè)的就業(yè)情況刻畫可能更真實。

觀察者網(wǎng)：考慮到ADP數(shù)據(jù)僅包含私人部門就業(yè)，而非農(nóng)既包含私人部門又包含政府部門就業(yè)。考慮到美國國債的擴張速度變化以及美國政府支出占GDP的比例和對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)，接連的數(shù)據(jù)下修是否意味著美國政府債務(wù)財政驅(qū)動的經(jīng)濟增長政策遇到了挑戰(zhàn)？

鄧海清：美國經(jīng)濟的表面繁榮主要依賴財政支出和赤字的大幅擴張。新冠疫情后，美國政府通過財政赤字貨幣化大搞財政擴張，支撐了美國經(jīng)濟的增長。拜登經(jīng)濟學(xué)的本質(zhì)，就是一次徹底的“負債驅(qū)動的繁榮”。

美國M2/GDPMacroMicro

以美國1960年代以來的M2/GDP的比例作為考量貨幣效率的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，2019年之后，特別是2020年以來，美國單位貨幣對應(yīng)的GDP顯著下降，貨幣效率顯著降低，對應(yīng)的是生產(chǎn)效率的降低而非提高。隨著美國政府債務(wù)不斷突破上限，以及大選年兩黨斗爭加劇，提高財政赤字愈發(fā)困難，由財政赤字貨幣化帶來的所謂繁榮難以為繼，經(jīng)濟增長下滑，市場開展“衰退交易”。

觀察者網(wǎng)：近期，美元利率結(jié)束了有史以來最長的倒掛周期，兩年期和十年期美元債務(wù)利率已經(jīng)完成從倒掛到正掛的轉(zhuǎn)變。自1980年以來的經(jīng)濟衰退前，美國國債收益曲線都是出現(xiàn)了倒掛狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)檎龗鞝顟B(tài)。但是另一種觀點認為：收益率曲線現(xiàn)在作為衰退指標(biāo)已經(jīng)失效，而且作為市場信號已經(jīng)完全沒有意義。您對此持什么看法呢？為什么？

美債10年期、2年期利率差值與美國衰退關(guān)系路透社

鄧海清：隨著美聯(lián)儲貨幣政策框架的變化和獨立性的喪失，歷史上傳統(tǒng)衰退指標(biāo)的指示意義確實下降了。但就本次而言，美國國債收益曲線從倒掛狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)檎龗鞝顟B(tài)，反映的是資本市場對美國經(jīng)濟步入衰退周期和美聯(lián)儲步入降息周期的預(yù)期。疫情后美國經(jīng)濟的表面繁榮主要依賴財政支出和赤字的大幅擴張，在兩黨斗爭加劇、財政擴張受限的背景下，美國經(jīng)濟步入衰退的風(fēng)險正在大幅上升。

觀察者網(wǎng)：花旗短期利率交易部門表示，如果美聯(lián)儲看到勞動力市場疲軟，將會激進地放松政策。相比之下，目前市場對年內(nèi)降息幅度的預(yù)期約為100個基點。您如何看待美聯(lián)儲潛在的降息可能？以及您預(yù)計降息是否能達到美聯(lián)儲刺激就業(yè)的目的？

鄧海清：就目前來看，美國的通脹仍高于美聯(lián)儲的政策目標(biāo)，同時美國勞動力市場雖然持續(xù)降溫，但仍然保持著一定的韌性。就目前形勢而言，美聯(lián)儲尚不需要為了穩(wěn)就業(yè)而激進降息，可能更多地采取“走一步看一步”的做法，通過持續(xù)關(guān)注和評估通脹和就業(yè)市場的變化來決定下一步的降息幅度。在沒有出現(xiàn)新的風(fēng)險因素的情況下，美聯(lián)儲在降息周期的初期可能不會激進行動。

觀察者網(wǎng)：考慮到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)回歸到2020年疫情期間的水平，美聯(lián)儲政策是否會在短期內(nèi)完成從縮表向擴表的轉(zhuǎn)向？

鄧海清：在基準(zhǔn)假設(shè)下，我們預(yù)期美聯(lián)儲在降息周期的初期大概率不會激進行動。同時，降息行為將有效支撐資本市場，并緩解市場流動性。如果美國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)急劇衰退，美國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險大概率可控，美聯(lián)儲短期內(nèi)大幅擴表的必要性不高。

觀察者網(wǎng)：日本央行近期持續(xù)放出鷹派言論，表示希望加息，并稱加息幅度沒有預(yù)設(shè)上限。在上月發(fā)生的美日股市暴跌中，日元預(yù)計加息十五個基點的預(yù)期扮演了極重要的角色，影響了日元美元的套利交易。此后日本央行表示將暫緩加息，短暫平息了市場恐慌情緒。

北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲將進行9月議息會議，20日日本央行將進行其議息會議。如果美元降息和日元加息預(yù)期先后落地，是否會導(dǎo)致日元流動性和美日套息交易再次發(fā)生混亂？進而引發(fā)美日股市劇烈震蕩？

鄧海清：從日本央行的動機來看，日本國內(nèi)經(jīng)濟和金融情況其實并不支持繼續(xù)加息。日本政府杠桿率超過220%，是全球主要經(jīng)濟體中最高的，加息會大幅加重日本財政的負擔(dān)。且2023年二季度以來，日本GDP增速就開始下滑，居民消費實際增速現(xiàn)在已經(jīng)是負增長，名義增速也在持續(xù)下滑，內(nèi)需難以為繼。

日本股市自7月11日創(chuàng)出歷史新高42224.02點后開始回落，加息有可能重蹈上世紀(jì)八九十年代刺破泡沫、引發(fā)股市崩盤的覆轍（事后看確實出現(xiàn)了8月5日“黑色星期一”）。

日本目前的GDP增速主要是靠外需出口維持。如果強勢加息導(dǎo)致日元大幅升值，會對出口造成嚴重沖擊。7月份是由于日元貶值壓力巨大，日本政府為了維穩(wěn)匯率對外儲的消耗巨大，最后被迫不得不加息。展望未來，由于美元步入弱周期，日元匯率壓力緩解，日本央行加息的必要性和可能性下降。

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