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（文/觀察者網(wǎng) 李鵬濤 編輯/馬友友）繼“創(chuàng)新藥第一股”百濟(jì)神州在科創(chuàng)板上市破發(fā)后，成立11年且至今無(wú)一款產(chǎn)品上市的亞虹醫(yī)藥將于1月7日登錄科創(chuàng)板，成為“泌尿生殖腫瘤第一股”。亞虹醫(yī)藥上市發(fā)行價(jià)格為22.98元/股，擬募資20.7億元，主要用于藥品、醫(yī)療器械及配套用乳膏生產(chǎn)項(xiàng)目、新藥研發(fā)項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

觀察者網(wǎng)注意到，由于亞虹醫(yī)藥的核心產(chǎn)品仍處于臨床試驗(yàn)階段，尚未實(shí)現(xiàn)營(yíng)收，因此該公司近三年累計(jì)虧損6.51億元。不過(guò)，在同行中已有不少與亞虹醫(yī)藥相類似的藥物也處于臨床階段，競(jìng)爭(zhēng)將較為激烈。

令人意外的是，亞虹醫(yī)藥的兩款核心在研產(chǎn)品均是購(gòu)買國(guó)外授權(quán)的專利技術(shù)，且未來(lái)還需支付的使用費(fèi)、里程碑款項(xiàng)、銷售提成等高達(dá)數(shù)十億元。由于銷售提成將直接影響公司利潤(rùn)，但亞虹醫(yī)藥在招股書(shū)中并未披露銷售提成比例的具體信息。

與此同時(shí)，亞虹醫(yī)藥表示，本次發(fā)行價(jià)格22.98元/股對(duì)應(yīng)的該公司市值為130.99億元。需要指出的是，自2021年下半年以來(lái)，眾多未盈利的醫(yī)藥企業(yè)上市首日股價(jià)頻頻破發(fā)。對(duì)此，灼識(shí)咨詢合伙人王文華對(duì)觀察者網(wǎng)講道，公司對(duì)于未來(lái)的估值遠(yuǎn)高于未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的情況下，通常這樣的情況下會(huì)破發(fā)。

“市場(chǎng)的行情也會(huì)影響投資人的信心，如果市場(chǎng)整體處于低迷、投資人更加謹(jǐn)慎的行情下，尚未盈利的企業(yè)也會(huì)存在破發(fā)的情況，這中間也會(huì)有一些被錯(cuò)殺，隨著研發(fā)的進(jìn)展和去確定性的消除，錯(cuò)殺的企業(yè)還是會(huì)回歸到市場(chǎng)合理的估值水平。”王文華進(jìn)一步表示。

“三無(wú)”公司年虧2.5億

公開(kāi)資料顯示，成立于2010年的亞虹醫(yī)藥是一家在腫瘤藥研發(fā)賽道的細(xì)分公司，專注于泌尿生殖系統(tǒng)腫瘤及其它重大疾病領(lǐng)域的全球化創(chuàng)新藥公司。

截至目前，亞虹醫(yī)藥核心產(chǎn)品均處于研發(fā)狀態(tài)，尚未上市。招股書(shū)顯示，該公司主要產(chǎn)品管線擁有9個(gè)產(chǎn)品、12個(gè)在研項(xiàng)目，而所有產(chǎn)品中只有APL-1202和APL-1702對(duì)應(yīng)的3項(xiàng)研究已處于關(guān)鍵性或Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段，其它項(xiàng)目大多數(shù)還處于研發(fā)的早期階段。

其中，APL-1202是一款用于治療非肌層浸潤(rùn)性膀胱癌（下稱：NMIBC）的產(chǎn)品，并是全球第一個(gè)進(jìn)入III期臨床研究的口服、可逆的甲硫氨酸氨基肽酶II型（MetAP2）抑制劑。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，全球膀胱癌市場(chǎng)規(guī)模由2016年的26億美元增長(zhǎng)至2020年的38億美元，全球膀胱癌市場(chǎng)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)于2025 年達(dá)到90億美元，2030年達(dá)到151億美元。

隨著煙草消費(fèi)，工業(yè)化水平增加及人口老齡化，全球膀胱癌新發(fā)患者人數(shù)由2016年的52萬(wàn)人增長(zhǎng)到2020年的57.3萬(wàn)人，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到73.6萬(wàn)人。而在新發(fā)的膀胱癌患者中，約75%是NMIBC病人。

在我國(guó)，NMIBC目前以TURBT（手術(shù)切除）為標(biāo)準(zhǔn)治療手段，輔以膀胱化學(xué)灌注治療及免疫灌注治療以防止復(fù)發(fā)和進(jìn)展。但仍存在TURBT手術(shù)治療后復(fù)發(fā)率高、復(fù)發(fā)后治療手段有限、灌注治療并發(fā)癥和不良反應(yīng)嚴(yán)重、依從性差的等問(wèn)題。而亞虹醫(yī)藥的APL-1202有望成為化療灌注復(fù)發(fā)NMIBC第一個(gè)獲批的治療藥物。

亞虹醫(yī)藥的另一款A(yù)PL-1702是集藥物和器械為一體的光動(dòng)力治療產(chǎn)品，現(xiàn)已獲批開(kāi)展國(guó)際多中心III期臨床試驗(yàn)。該產(chǎn)品主要用于治療包括所有HPV病毒亞型感染所致的宮頸高級(jí)別鱗狀上皮內(nèi)病變（下稱：HSIL）。

迄今為止，在宮頸癌前病變的治療領(lǐng)域，全球尚未有非手術(shù)治療產(chǎn)品上市。而APL-1702有望提供全新的非手術(shù)治療選擇，可以免除患者手術(shù)治療的痛苦和副作用，特別是避免手術(shù)對(duì)育齡患者生育功能的影響。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)HSIL患者人數(shù)在2020年達(dá)200萬(wàn)人，若不考慮HPV預(yù)防性疫苗接種因素，預(yù)計(jì)2025年，HSIL 患者人數(shù)預(yù)計(jì)將達(dá)到210萬(wàn)。

亞虹醫(yī)藥預(yù)測(cè)，APL-1202和APL-1702峰值市場(chǎng)滲透率分別為10%-50%、10%-25%，分別對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間為16.39億元至46.85億元、19.59億元至48.97億元。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻有些骨感。上述兩款產(chǎn)品分別預(yù)計(jì)于2023年和2024年才獲批上市，同時(shí)截至目前，亞虹醫(yī)藥的營(yíng)收一直為零，其虧損也在持續(xù)擴(kuò)大。

2018年至2020年，該公司分別虧損5993.6萬(wàn)元、1.72億元和2.47億元；2021年前三季度該公司實(shí)現(xiàn)凈虧損1.72億元。

由于亞虹醫(yī)藥產(chǎn)品尚未上市，所以該公司暫無(wú)客戶基礎(chǔ)、無(wú)銷售經(jīng)驗(yàn)。亞虹醫(yī)藥在招股書(shū)中指出，未來(lái)該公司的銷售團(tuán)隊(duì)可能無(wú)法及時(shí)掌握市場(chǎng)對(duì)新藥需求的動(dòng)向，及時(shí)響應(yīng)、服務(wù)市場(chǎng)，還存在銷售團(tuán)隊(duì)招募進(jìn)度不及預(yù)期，以及入職后短期內(nèi)流失的風(fēng)險(xiǎn)，這些都將對(duì)藥品的商業(yè)化推廣帶來(lái)一定的不利影響。

用10億元買核心技術(shù)

觀察者網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，亞虹醫(yī)藥的兩款在研核心產(chǎn)品APL-1202與APL-1702的部分核心技術(shù)并非自主研發(fā)積累而得，而是購(gòu)買得來(lái)。

具體來(lái)看，亞虹醫(yī)藥在2019年與挪威Photocure公司簽訂了《許可協(xié)議》，Photocure公司授予亞虹醫(yī)藥APL-1702相關(guān)專利技術(shù)、專有技術(shù)、產(chǎn)品商標(biāo)等的獨(dú)占許可，許可其在全球范圍內(nèi)對(duì)APL-1702進(jìn)行開(kāi)發(fā)、制造及商業(yè)化。

需要指出的是，當(dāng)時(shí)Photocure公司已在全球完成APL-1702的多項(xiàng)I期和II期臨床試驗(yàn)，而亞虹醫(yī)藥是在其獲得全球?qū)＠麢?quán)益授權(quán)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)至國(guó)際多中心III期臨床試驗(yàn)的光動(dòng)力治療藥械組合產(chǎn)品。

上述協(xié)議中約定，亞虹醫(yī)藥將向Photocure公司支付首付款、研發(fā)里程碑款項(xiàng)、銷售里程碑款項(xiàng)以及銷售提成。其中，首付款500萬(wàn)美元、研發(fā)里程碑款項(xiàng)合計(jì)約7025萬(wàn)美元、銷售里程碑款項(xiàng)合計(jì)約1.9億美元。

而亞虹醫(yī)藥的另一款成品APL-1202也與美國(guó)約翰霍普金斯大學(xué)（下稱：JHU）簽訂了《專利獨(dú)占許可協(xié)議》。

該協(xié)議約定JHU將其擁有的“喹啉化合物作為血管新生、人類甲硫氨酰氨肽酶、以及SIRT1的抑制劑，以及治療病癥的方法”的美國(guó)專利和歐洲專利獨(dú)占許可授予亞虹醫(yī)藥，許可其在在美國(guó)及歐洲地區(qū)使用、制造和銷售相關(guān)產(chǎn)品等的權(quán)利。

根據(jù)雙方的約定，在協(xié)議有效期內(nèi)亞虹醫(yī)藥將向JHU支付許可費(fèi)、年使用費(fèi)和里程碑款項(xiàng)以及銷售提成，其中許可費(fèi)為1萬(wàn)美元，年使用費(fèi)1萬(wàn)至1.5萬(wàn)美元不等（隨時(shí)間遞增），里程碑款項(xiàng)合計(jì)約422萬(wàn)美元。

綜上所述，亞虹醫(yī)藥購(gòu)買上述兩款核心產(chǎn)品的部分核心技術(shù)耗資將超過(guò)10億元。這對(duì)尚未有營(yíng)業(yè)收入、持續(xù)虧損的亞虹醫(yī)藥而言，壓力不小。

亞虹醫(yī)藥也坦言稱，發(fā)行人與JHU和Photocure公司分別簽訂了關(guān)于專利授權(quán)許可和藥物引進(jìn)開(kāi)發(fā)的協(xié)議，相關(guān)合作條款涉及許可費(fèi)、年使用費(fèi)、里程碑付款及銷售提成等多種約定，將對(duì)該公司未來(lái)的資金支出和盈利狀況造成不確定影響。

事實(shí)上，亞虹醫(yī)藥的核心產(chǎn)品已有競(jìng)品，并非獨(dú)一無(wú)二。

在NMIBC領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)除亞虹醫(yī)藥的APL-1202外，還有其他企業(yè)的6款創(chuàng)新藥物處于臨床階段，其中2款為口服類藥物，2款為膀胱灌注類藥物，2款為以PD-1為靶點(diǎn)的注射類藥物。

針對(duì)APL-1702的HSIL治療領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)有3款針對(duì)HSIL或CIN2/3的治療性藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)，包括2款光動(dòng)力治療藥物和1款治療性疫苗。

上億元股權(quán)激勵(lì)致使研發(fā)費(fèi)增加

亞虹醫(yī)藥將貝達(dá)藥業(yè)、微芯生物、澤璟制藥、諾誠(chéng)健華、艾力斯等作為可比公司。與同行可比公司相比，亞虹醫(yī)藥的研發(fā)投入相對(duì)較少。2021年上半年，該公司的研發(fā)費(fèi)用為9863.31萬(wàn)元，而榮昌生物、貝達(dá)藥業(yè)、澤璟制藥等的研發(fā)費(fèi)用則遠(yuǎn)高于亞虹醫(yī)藥。

值得注意的是，亞虹醫(yī)藥納入研發(fā)費(fèi)用的股份支付占比最高，這也是導(dǎo)致該公司研發(fā)費(fèi)用大幅增加。2019年和2020年以及2021年上半年，股份支付分別為5177.79萬(wàn)元、8333.77萬(wàn)元和4475.08萬(wàn)元，分別占研發(fā)費(fèi)用的36.48%、48.44%、45.37%。

其中2019年股份支付費(fèi)用全部為亞虹醫(yī)藥實(shí)控人潘珂獨(dú)占，2020年授予潘珂的股份支付費(fèi)用1972萬(wàn)元，占研發(fā)費(fèi)用中股份支付總額的24%，如果納入管理費(fèi)用中的股權(quán)支付費(fèi)用，兩年內(nèi)潘珂獲得共計(jì)1.07億元的股權(quán)激勵(lì)。

從產(chǎn)品管線來(lái)看，亞虹醫(yī)藥僅有2個(gè)產(chǎn)品處于Ⅲ期或Ⅱ期關(guān)鍵性臨床階段，1個(gè)產(chǎn)品處于Ⅰ期臨床階段，尚未有產(chǎn)品提交上市申請(qǐng)或上市。而在7家同行業(yè)可比上市公司中，有6家公司至少有一個(gè)產(chǎn)品已提交上市申請(qǐng)或已經(jīng)上市。

營(yíng)運(yùn)資金方面，亞虹醫(yī)藥于2018年至2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-5283.00萬(wàn)元、-8882.96萬(wàn)元以及-1.26億元，現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)并且虧損有擴(kuò)大趨勢(shì)。

招股書(shū)顯示，亞虹醫(yī)藥營(yíng)運(yùn)資金受到多方面因素的影響，一方面，公司在研藥物需要持續(xù)大量的研發(fā)費(fèi)用，另一方面，即將獲批上市的藥物銷售及市場(chǎng)推廣也有大量資金需求。同時(shí)，未來(lái)員工數(shù)量增長(zhǎng)以及相關(guān)成本的增加也給營(yíng)運(yùn)資金增加帶來(lái)壓力。

因此，亞虹醫(yī)藥營(yíng)運(yùn)資金依賴于外部融資。資料顯示，2016年12月至2020年11月，亞虹醫(yī)藥共進(jìn)行外部融資8次，累計(jì)融資金額超12億元。此次IPO，該公司也將募集來(lái)的2億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

亞虹醫(yī)藥表示，如果未來(lái)無(wú)法一定期間內(nèi)取得盈利，或籌措到足夠資金以維持營(yíng)運(yùn)支出，該公司可能會(huì)被迫推遲、削減或取消公司的研發(fā)項(xiàng)目，影響在研藥品的商業(yè)化進(jìn)度，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)務(wù)前景、財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?

對(duì)于典型的“三無(wú)”（即無(wú)產(chǎn)品、無(wú)客戶、無(wú)營(yíng)收）企業(yè)上市，亞虹醫(yī)藥此次采取的是估值上市標(biāo)準(zhǔn)。

該標(biāo)準(zhǔn)具體為：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。

在外部機(jī)構(gòu)投資的追捧下，亞虹醫(yī)藥2020年7月投后估值為22.7億元，10月投后估值達(dá)到38.6億元，已經(jīng)接近上市標(biāo)準(zhǔn)。以招股書(shū)中擬募資20.7億元、發(fā)行不超過(guò)1.5億股（發(fā)行后總股本6.1億股）核算，亞虹醫(yī)藥的上市目標(biāo)市值已達(dá)到84億元，半年估值就翻了2倍多。

其實(shí)，自2018年港交所改革新股上市制度、以及去年科創(chuàng)版啟動(dòng)后，未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)成功上市已成為現(xiàn)實(shí)。

灼識(shí)咨詢合伙人王文華向觀察者網(wǎng)表示，未盈利生物藥公司一般都是處于需要大量資金投入的研發(fā)階段，對(duì)資金需求大，如果能夠通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上市融資，可以傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)資本對(duì)這類公司的投資。

“對(duì)于整個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新是一個(gè)非常大的激勵(lì)和鼓舞，但不容忽視的是未盈利的醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)尤其是新藥研發(fā)跟成熟的藥品相比，除了面臨傳統(tǒng)的商業(yè)化挑戰(zhàn)之外，臨床開(kāi)發(fā)的成功率有一定的不確定性，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)會(huì)比有成熟產(chǎn)品銷售的公司大很多?！蓖跷娜A進(jìn)一步講道。

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