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（文/張玉 編輯/馬媛媛）盡管有“綠鞋機(jī)制”護(hù)體，百濟(jì)神州（688235.SH）股價(jià)依然沒能止住下跌的頹勢(shì)。

12月28日截至下午15:12分，百濟(jì)神州股價(jià)報(bào)144.55元/股，較公司上市首日的開盤價(jià)格176.96元/股已經(jīng)下跌了18.31%。

兩天前，百濟(jì)神州發(fā)布關(guān)于超額配售選擇權(quán)實(shí)施結(jié)果的公告。截至12月20日，獲授權(quán)主承銷商中金公司已利用超額配售所獲得的資金，以競(jìng)價(jià)交易的方式從二級(jí)市場(chǎng)買入1725.8萬股股票，對(duì)應(yīng)支付的總金額為28.27億元，買入平均價(jià)格為163.8元/股，最高價(jià)格為171.99元/股，最低價(jià)格為155.02元/股。累計(jì)回購(gòu)股票數(shù)量已達(dá)到本次發(fā)行超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量限額。

最終發(fā)行股票數(shù)量占百濟(jì)神州截至今年10月底已發(fā)行股份總數(shù)及本次公開發(fā)行股票數(shù)量之和的8.62%。百濟(jì)神州本次發(fā)行超額配售權(quán)行使期于12月20日結(jié)束。

本次百濟(jì)神州募集資金總額為221.6億元（行使超額配售選擇權(quán)之前）；254.84億元（全額行使超額配售選擇權(quán)之后）。扣除新股發(fā)行費(fèi)用后，募集資金凈額為216.3億元（行使超額配售選擇權(quán)之前）；249億元（全額行使超額配售選擇權(quán)之后）。

3年“燒掉”230億

隨著此次順利實(shí)現(xiàn)A股科創(chuàng)板上市，百濟(jì)神州也成為全球首家在上交所、港交所和納斯達(dá)克三地上市的生物科技公司。

事實(shí)上，與其他醫(yī)藥公司幾十年甚至幾百年的成長(zhǎng)經(jīng)歷相比，百濟(jì)神州依然十分年輕。

2010年，百濟(jì)神州作為一家研發(fā)型公司在北京成立，2016年，百濟(jì)神州募資1.82億美元成功IPO，成為首家在納斯達(dá)克上市的中國(guó)生物科技公司。2018年，百濟(jì)神州登陸香港聯(lián)交所，IPO募資金額9.02億美元。

而如果再加上此次A股上市，百濟(jì)神州三地上市合計(jì)募集資金已經(jīng)超過300億元。

招股書顯示，本次公開發(fā)行股票數(shù)量為1.15億股。此外，發(fā)行人授予聯(lián)席主承銷商不超過初始發(fā)行規(guī)模15%的超額配售選擇權(quán)，若超額配售選擇權(quán)全額行使，則發(fā)行總股數(shù)將擴(kuò)大至1.32億股。本次發(fā)行擬投入募集資金200億元，其中，132.46億元募集資金擬用于藥物臨床試驗(yàn)研發(fā)項(xiàng)目，4.68億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1.5億元擬用于生產(chǎn)基地研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，1.36億元擬用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，60億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不難看出，百濟(jì)神州大部分募集資金都用于相關(guān)研發(fā)工作。

百濟(jì)神州此前港股上市的IPO招股書顯示，公司計(jì)劃繼續(xù)動(dòng)用發(fā)售所得款項(xiàng)用于研發(fā)工作，包括澤布替尼、替雷利珠單抗及帕米帕利在中國(guó)及全球的試驗(yàn)登記，其他候選藥物的臨床試驗(yàn)以及建立及擴(kuò)大商業(yè)運(yùn)營(yíng)等。

2018~2020年，百濟(jì)神州的研發(fā)投入分別為45.97億元、65.88億元及89.43億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為350.88%、223.03%、421.78%。2021年1~6月，百濟(jì)神州的研發(fā)投入為41.51億元，研發(fā)費(fèi)用率為84.88%。

從同行業(yè)可以上市公司來看，上述報(bào)告期內(nèi)，行業(yè)平均研發(fā)費(fèi)用為10433.04%、88.89%、59.68%及40.67%。除了2018年，百濟(jì)神州的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

盡管研發(fā)費(fèi)用耗資巨大，百濟(jì)神州的藥品銷售毛利率并不具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。招股書顯示，2018~2020年，百濟(jì)神州藥品銷售毛利率分別為78.07%、68.02%及77.65%；同行業(yè)可比上市公司藥品銷售毛利率平均為95.27%、90.3%及88.82%。2021年上半年，百濟(jì)神州的藥品銷售毛利率為71.85%，而行業(yè)平均值為87.6%。不難看出，百濟(jì)神州在毛利率方面與同行業(yè)其他公司相比仍有不小的空間。

研發(fā)費(fèi)用率高、銷售毛利率低，百濟(jì)神州近年來的凈利潤(rùn)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2018~2020年，百濟(jì)神州凈利潤(rùn)分別虧損47.48億元、69.28億元及114.07億元，目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利。3年時(shí)間里，百濟(jì)神州凈利潤(rùn)合計(jì)虧損230.83億元。

PD-1市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

龐大的研發(fā)費(fèi)用下，百濟(jì)神州目前藥品研發(fā)進(jìn)度如何？

招股書顯示，目前，百濟(jì)神州的核心藥物主要包括3款已上市的自主研發(fā)藥品——百悅澤（BTK抑制劑/澤布替尼）、百澤安（抗PD-1單抗/替雷利珠單抗）和百匯澤（帕米帕利）。

其中，百悅澤是第一個(gè)獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)和第一個(gè)獲得突破性療法認(rèn)定的中國(guó)自主研發(fā)的抗癌藥。百澤安（替雷利珠單抗注射液）是第一款由百濟(jì)神州的免疫腫瘤生物平臺(tái)研發(fā)的藥物，目前正進(jìn)行單藥及聯(lián)合療法臨床試驗(yàn)，開發(fā)一系列針對(duì)實(shí)體瘤和血液腫瘤的廣泛適應(yīng)癥。百匯澤用于治療復(fù)發(fā)性晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌患者。

其中，最受關(guān)注的當(dāng)屬百濟(jì)神州的抗PD-1單抗藥品百澤安。作為廣譜抗癌藥，近年來，PD-(L)1藥物在市場(chǎng)上備受追捧。數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)，2020年抗PD-1/PD-L1單抗市場(chǎng)規(guī)模為286億美元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到626億美元。中國(guó)范圍內(nèi)，2020年抗PD-1/PD-L1單抗市場(chǎng)規(guī)模為137億人民幣，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到519億人民幣。

龐大的市場(chǎng)需求下，國(guó)內(nèi)PD-1的研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)日趨加劇并漸入紅海。安信證券分析指出，截至目前，國(guó)內(nèi)共有11款PD-1/PD-L1上市，其中包括6款國(guó)產(chǎn)PD-1、1款國(guó)產(chǎn)PD-L1、2款進(jìn)口PD-1、2款進(jìn)口PD-L1。此外，當(dāng)前共有6款國(guó)產(chǎn)PD-1/PD-L1、1款PD-1/CTLA-4雙抗處于上市審評(píng)階段。

分別包括百時(shí)美施貴寶的抗PD-1 單抗歐狄沃（O藥）、默沙東的抗PD-1單抗可瑞達(dá)（K藥）、君實(shí)生物的抗PD-1單抗拓益、信達(dá)生物的抗PD-1單抗達(dá)伯舒、恒瑞醫(yī)藥的抗PD-1單抗艾瑞、羅氏的抗PD-L1單抗泰圣奇、阿斯利康的抗PD-L1單抗英飛凡等。

預(yù)計(jì)至2022年底，將共計(jì)有17款PD-1/PD-L1單抗、1款PD-1/CTLA-4雙抗在國(guó)內(nèi)上市，其中國(guó)產(chǎn)PD-1/PD-L1共計(jì)14款（含雙抗）。

除了研發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，從定價(jià)上來看，百濟(jì)神州的百澤安和國(guó)產(chǎn)其他已上市抗PD-1單抗藥物相比不具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

其中，信達(dá)生物的達(dá)伯舒已于2019年11月通過國(guó)家醫(yī)保目錄準(zhǔn)入談判進(jìn)入醫(yī)保目錄，君實(shí)生物的拓益、恒瑞醫(yī)藥的艾瑞卡和百濟(jì)神州的百澤安于2020年12月28日通過國(guó)家醫(yī)保目錄準(zhǔn)入談判進(jìn)入醫(yī)保目錄并于2021年3月1日生效。

觀察者網(wǎng)了解到，早在2020年12月31日，信達(dá)生物就啟動(dòng)達(dá)伯舒患者救助項(xiàng)目。符合項(xiàng)目救助范圍的患者，可按首輪2+2，后續(xù)5+N的方案獲得救助。首輪救助：購(gòu)買2周期（4瓶）即可獲得2周期（4瓶）藥品救助，前四周期僅支付1.1萬元；后續(xù)救助：購(gòu)買5周期（10瓶），可救助至疾病進(jìn)展，但累計(jì)使用達(dá)伯舒最多不超過24個(gè)月，整個(gè)治療總費(fèi)用3.98萬元封頂。

此外，2020年12月，O藥患者援助方案進(jìn)行更新，符合項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)的患者，在申請(qǐng)年度內(nèi)最多自付6次歐狄沃的治療費(fèi)用，便可獲得該申請(qǐng)年度內(nèi)剩余的所有藥品援助，患者可按申請(qǐng)年度重復(fù)發(fā)起援助申請(qǐng)，直至項(xiàng)目終止或疾病進(jìn)展。以一名60公斤的患者為例，患者每年自付費(fèi)用為人民幣11萬元，約為上市價(jià)格的1/4。

而早在2019年4月，K藥便推出援助計(jì)劃，患者自行使用5個(gè)療程的K藥，經(jīng)基金會(huì)審核通過后，可為其援助5個(gè)療程。后續(xù)患者每自行使用3個(gè)療程的可瑞達(dá)，基金會(huì)可繼續(xù)為其援助3個(gè)療程，患者累計(jì)使用可瑞達(dá)用量最多不超過24個(gè)月。

價(jià)格戰(zhàn)之下，百濟(jì)神州也不得不調(diào)整自己的價(jià)格戰(zhàn)略。12月3日，百澤安針對(duì)治療Sq NSCLC、Non-sq NSCLC及HCC患者的適應(yīng)癥被納入最新國(guó)家醫(yī)保藥品目錄，將于2022年1月1日生效。

不難看出，百濟(jì)神州目前在市場(chǎng)份額、市場(chǎng)推廣和準(zhǔn)入分銷等方面都面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。而投入大量研發(fā)投入之后，又面臨明星產(chǎn)品被納入醫(yī)保的“價(jià)格混戰(zhàn)”，百濟(jì)神州何時(shí)才能夠扭轉(zhuǎn)持續(xù)虧損的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，還是未知數(shù)。

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