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（文/張志峰 編輯/馬媛媛）過去20年里，房地產(chǎn)行業(yè)里誕生了一批“賭徒”，從名不見經(jīng)傳一躍成為中國樓市的掌舵人，如果要列一份名單，幾乎可以把叫得出名字的所有民營房企囊括其中。

但也有人因?yàn)椴桓摇百€”，只能眼睜睜地看著后來者居上而追悔莫及。比如曾經(jīng)的華南五虎之一，第一家實(shí)現(xiàn)百億銷售額，被王石稱為“地產(chǎn)界真正航空母艦”的合生創(chuàng)展。

房企“打工人”？

近日，幡然悔悟想要重振地產(chǎn)主業(yè)雄風(fēng)的合生創(chuàng)展似乎陷入了現(xiàn)金流困境。

6月22日晚間，合生創(chuàng)展集團(tuán)公布發(fā)行一筆于2023年到期的2億美元6.8%優(yōu)先票據(jù)，資金用途為現(xiàn)有債務(wù)再融資，且資金成本明顯比此前高了不少。

這不是合生創(chuàng)展集團(tuán)年內(nèi)首次發(fā)債。2月4日，合生創(chuàng)展集團(tuán)宣布，旗下全資附屬公司已完成額外發(fā)行于2022年到期的1億美元5.8%擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)，與此前發(fā)行的2022年到期4億美元5.8%擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)合并。

與此同時(shí)，日前合生創(chuàng)展旗下公司一則股權(quán)變更信息引發(fā)市場關(guān)注：企業(yè)悄無聲息地將附屬公司北京盛宏辰悅房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“盛宏辰悅”）70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予中融國際信托有限公司。

而盛宏辰悅正是合生創(chuàng)展于年初花大力氣斬獲的北京大興區(qū)舊宮項(xiàng)目所屬公司。

今年1月26日，合生創(chuàng)展旗下盛宏辰悅擊退中海、華潤、金茂等十余家房企，以觸頂價(jià)46.57億元+21%的自持比例競得北京大興舊宮地塊，溢價(jià)率10.88%，成交樓面價(jià)接近3.5萬元/平方米。而這一樓面價(jià)距離2020年大興區(qū)新房成交均價(jià)4.37萬元/平方米已相差不大，但地塊周邊新入市的中海寰宇時(shí)代等項(xiàng)目，銷售均價(jià)約5.3萬元/平方米。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，假如開發(fā)商按照正常情況超過1萬元/平方米的建造成本計(jì)算，項(xiàng)目實(shí)際利潤空間只能算一般，但合生創(chuàng)展花大代價(jià)高調(diào)拿下，可以理解為企業(yè)欲振興地產(chǎn)主業(yè)的標(biāo)志。

彼時(shí)，合生創(chuàng)展稱，該土地位于南五環(huán)外側(cè)，屬優(yōu)質(zhì)地段，毗鄰地鐵站，該地區(qū)及附近地區(qū)對住宅物業(yè)的需求持續(xù)高企，因此該土地在開發(fā)為住宅物業(yè)方面具有巨大潛力。企業(yè)對其寄予厚望，并計(jì)劃把該土地發(fā)展成為多座合共約有13.3萬平方米建筑控制規(guī)模面積的住宅大樓，估計(jì)預(yù)售則大約會(huì)在2021年8月開始。

然而辛苦到手的土地剛剛焐熱，眼看就要到了收割的季節(jié)，就迫不得已將70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，企業(yè)現(xiàn)金流的緊張程度可見一斑。

值得注意的是，這也不是近年來企業(yè)首次出讓旗下房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)，同樣的一幕不久前剛剛上演過。

2020年5月19日，合生創(chuàng)展接連在北京分鐘寺斬獲三幅地塊，合計(jì)斥資近180億元。這一數(shù)目對當(dāng)時(shí)的合生創(chuàng)展不是一件小事，要知道企業(yè)2019年全年?duì)I業(yè)收入才186億港元（約合人民幣166.4億元）。

然而不久之后，三宗土地的項(xiàng)目公司相繼上演了同樣的一幕，均被中誠信托旗下一家叫做寧波誠車的投資合伙企業(yè)收購70%股權(quán)，費(fèi)盡心機(jī)的合生創(chuàng)展僅保留剩余30%股份。

有分析人士向觀察者網(wǎng)指出，近兩年融資渠道逐漸收緊，對房企來說所有問題幾乎都圍繞“錢”來展開，而最不缺錢的無疑是保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)，但后者沒有開發(fā)資質(zhì)，因此房企與這些資本的合作稱得上各取所需，也有人稱呼房企為保險(xiǎn)、信托機(jī)構(gòu)的“打工人”。不過，房企通過此類合作，將部分不良負(fù)債移至表外也是常見操作。

魚與熊掌兼得？

公開資料顯示，合生創(chuàng)展于1992年在香港成立，由梅州人朱孟依組建的施工隊(duì)轉(zhuǎn)型而來，1998年成功在港交所上市，2000年起合生創(chuàng)展開始進(jìn)行全國化擴(kuò)張。

如今經(jīng)過三十余年的發(fā)展，合生創(chuàng)展盡管丟失了房地產(chǎn)界的“航母”地位，但同時(shí)也是最早一批發(fā)展多元化較為成功的企業(yè)，旗下地產(chǎn)、商業(yè)、基建、合生活、投資五大板塊并驅(qū)發(fā)展。

值得一提的是，企業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)多年來停滯不前，與朱孟依多年前的決策失誤直接相關(guān)。

盡管起家于廣州，但長期受到港資企業(yè)影響的朱孟依長期堅(jiān)持香港地產(chǎn)界的囤地慢周轉(zhuǎn)策略，聚焦于項(xiàng)目銷售溢價(jià)紅利，而非追求企業(yè)規(guī)模。在這種思路的指導(dǎo)下，合生創(chuàng)展早期開發(fā)了一系列精品住宅并取得良好效果。

2004年合生創(chuàng)展成為國內(nèi)首家突破百億銷售額的房企，彼時(shí)萬科的銷售額為90億，而碧桂園、恒大的銷售額分別只有32.4億和14.4億。

然而，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入快速擴(kuò)張時(shí)代，堅(jiān)持慢周轉(zhuǎn)的合生創(chuàng)展沒有把握住時(shí)代發(fā)展的紅利逐漸掉隊(duì)，業(yè)績長期在百億左右徘徊，甚至一度下跌。

直到2019年開始，成長起來的“地產(chǎn)二代”朱桔榕接替朱孟依成為新的掌門人，合生創(chuàng)展才開始后知后覺地認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，逐步調(diào)整發(fā)展節(jié)奏，加快銷售去化。2020年實(shí)現(xiàn)合約銷售金額增長至358.3億元。

而此時(shí)，碧桂園、萬科、恒大三家的銷售額都已經(jīng)在7000億以上，過千億的房企多達(dá)40余家。

不過，畢業(yè)于中國人民大學(xué)金融專業(yè)的朱桔榕帶給合生創(chuàng)展最大的變化，并不僅僅在于地產(chǎn)業(yè)務(wù)，更重要的在于投資。

朱桔榕上任沒多久，合生創(chuàng)展便將股權(quán)投資列為主要業(yè)務(wù)板塊。2020年6月30日，合生創(chuàng)展正式宣布將股權(quán)投資納入主要業(yè)務(wù)活動(dòng)之一。合生創(chuàng)展表示，股權(quán)投資方向主要為高新科技、醫(yī)療科技，例如Sea股份、平安健康股份、平安保險(xiǎn)股份、匯豐控股股份、中國移動(dòng)股份、小米股份等等，至2020年末合計(jì)斥資約64.2億港元。

從這點(diǎn)來看，朱桔榕與其父朱孟依的經(jīng)營策略完全不同，反而很像靠炒股出名的寶能姚振華。

其中，購買總價(jià)最高的為中國平安，合生創(chuàng)展共斥資17.42億港元，平均購買價(jià)為78.6港元/股；購買股份數(shù)最多的則為小米股份，合生創(chuàng)展以12.31港元/股的平均購買價(jià)，花費(fèi)10.3億港元拿下小米逾8000萬股股份。

同時(shí)，2021年初，朱桔榕的同胞兄弟、朱孟依長子朱一航30億元高調(diào)入主廣汽蔚來也曾在兩個(gè)圈子里前期軒然大波。

投資科技股，讓朱桔榕獲得了豐厚回報(bào)。年報(bào)顯示，2020年，合生創(chuàng)展的投資板塊收入高達(dá)81億港元。這樣的收入構(gòu)成也造就了合生創(chuàng)展的高毛利，期內(nèi)毛利約為218.32億港元，較2019年增長約133.2%，毛利率為64%，較2019年50%水平提高14個(gè)百分點(diǎn)。對比房地產(chǎn)業(yè)幾乎是碾壓式的存在。

但投資收益畢竟難以持久，作為一家老牌房企，朱桔榕大搞投資的同時(shí)也在加快房地產(chǎn)業(yè)務(wù)布局。

除前文提到的北京重金競得的數(shù)宗土地之外，2021年1月號稱“廣州最貴舊改”的海珠區(qū)鳳和村舊村改造項(xiàng)目獲得最終表決通過，合生創(chuàng)展最終順利拿下廣州海珠區(qū)重點(diǎn)版塊的舊改項(xiàng)目。

截至目前，合生創(chuàng)展在國內(nèi)主要布局大灣區(qū)、環(huán)渤海和長三角地區(qū)，其項(xiàng)目主要分布在國內(nèi)一二線城市，總土儲(chǔ)備深厚。

不過，由于長期以來合生創(chuàng)展拿地多采用舊改、協(xié)議拿地等方式，其項(xiàng)目開發(fā)周期十分漫長。截至2020年底，公司披露的主要布局城市的66個(gè)項(xiàng)目中，未完工面積占比高達(dá)81.27%。從工程節(jié)點(diǎn)上看，大部分項(xiàng)目拿地時(shí)間超過十年。

倘若放在房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展的年代自然無礙，但如今調(diào)控收緊、融資受限的背景下，同時(shí)兼顧投資與房地產(chǎn)開發(fā)的合生創(chuàng)展就顯得力不從心。這或許也是近期企業(yè)頻繁割肉賣子的原因所在。

根據(jù)年報(bào)顯示，截至2020年底公司現(xiàn)金及銀行存款約為279.1億港元，三道紅線全部達(dá)標(biāo)。然而其凈負(fù)債率為81%，較上年同比上升18%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-257.15億元，是自2015年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)；投資現(xiàn)金流凈額則同樣降至-41.92億元。

迅速攀升的債務(wù)和逐漸吃緊的現(xiàn)金流無疑限制了合生創(chuàng)展接下來繼續(xù)加碼一線城市的可能，在這樣的前提下，企業(yè)想要重振當(dāng)年地產(chǎn)主業(yè)雄風(fēng)恐怕并非易事。

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