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受益于基建加碼等政策紅利，工程機械近年來業(yè)績增長連超預期，其整體盈利能力、現(xiàn)金流狀況得以逐漸改善。在行業(yè)集中度進一步提升下，寡頭壟斷的特征越發(fā)明顯，核心龍頭的高溢價值得以進一步突出，而那些議價能力弱、無競爭優(yōu)勢的“玩家”將被逐步邊緣化、甚至踢逐出局。

工程機械行業(yè)集中度進一步提升

工程機械龍頭迎“戴維斯雙擊”。截至25日，7月以來滬深300指數(shù)上漲0.67%，期間，工程機械板塊內多股均跑輸了該指數(shù)，而三一重工、中聯(lián)重科與徐工機械三只龍頭股則表現(xiàn)出逆市走強。其中，三一重工、中聯(lián)重科股價甚至創(chuàng)下反彈新高，當月分別上漲9%與5%，自年初以來兩者漲幅分別達73%與78%，三者動態(tài)市盈率當前均在10倍左右。工程機械龍頭股逆市反彈，究其原因，與當下基建穩(wěn)增長政策紅利下的景氣周期不無關聯(lián)，其次，在行業(yè)集中度逐漸提升下，核心龍頭的高溢價值得以進一步凸顯。

作為工程機械板塊的“前三甲”，三一重工、中聯(lián)重科與徐工機械即瓜分了絕對份額的市場“蛋糕”。以今年一季度數(shù)據(jù)來看，三者總營收合計達到了446億元，占申萬工程機械板塊總營收的73%，該數(shù)值高于2018年同期的65%，2017年的63%與2016年的56%，行業(yè)集中度越來越高，寡頭壟斷的特征越發(fā)明顯。

從近年工程機械的發(fā)展來看，挖掘機需求增速加快。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)觀察，2018年全年，國內挖掘機銷量超過了20萬臺，創(chuàng)下歷史新高，此外，出口也正成為拉動其銷量的重要一極，今年1~6月挖掘機累計出口12335臺，同比增長39%。

近三年（2016~2018），受益于行業(yè)復蘇，主要工程機械類上市公司，銷量數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了連續(xù)增長。如三一重工，包括挖掘機、混凝土機械等在內的整體銷量由2016年的36341臺提升至2018年的85503臺。徐工機械的主要機械產(chǎn)品銷量由28529臺提升至61447臺。

進一步來看，三者的產(chǎn)品線與營收占比存在著顯著差異。自2017年以來，三一重工挖掘機營收占比逐步超過了混凝土機械，越來越成為其營收支柱，2018年報顯示，其挖掘機營收達到了192億元，占總營收比為34.48%，混凝土機械營收為170億元，占總營收比為30%。在徐工機械與中聯(lián)重科的營收當中，起重機械均占據(jù)著最大比重。徐工機械2018年度起重機械實現(xiàn)營收157億元，占營收比35%。中聯(lián)重科2018年度起重機械、混凝土機械營收分別實現(xiàn)了124億元與101億元，占比分別為43%與35%。

近來，我國工程機械在全球的市占率出現(xiàn)提升，海外營收占比來看，三一重工2018年報顯示為24.41%，近年均維持在 20%~30%。中聯(lián)重科與徐工機械則均在10%~20%。值得一提的是，我國工程機械的出口主要集中在“一帶一路”國家，徐工機械此前在接受機構調研時表示，僅“一帶一路”沿線國家和地區(qū)就占據(jù)了其出口總金額的70%。而該區(qū)域的基建需求大小將很大程度影響我國工程機械的整體出口格局。

三一重工、徐工機械以“穩(wěn)”當先 中聯(lián)重科邊際改善彈性大

工程機械行業(yè)景氣帶動經(jīng)營現(xiàn)金流與業(yè)績進一步改善。申萬工程機械板塊今年一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額合計為62.52億元，而2015年與2016年行業(yè)低谷時，經(jīng)營現(xiàn)金流分別為-73.58億元與-8.27億元。在需求提升、銷量增加提振下，行業(yè)整體現(xiàn)金流狀況呈現(xiàn)出了逐年改善。

通過對工程機械板塊整體財報數(shù)據(jù)來看，其整體凈資產(chǎn)收益率與毛利率均已達到了近四年（2016~2019）一季度同期的最高值，2016年板塊整體凈資產(chǎn)收益率為-0.47%，2019年則提升至了4.27%，銷售毛利率則由2016年的-2.6%提升至2019的10.35%。此外，自2018年一季度以來，工程機械已連續(xù)四個報告期出現(xiàn)70%以上的凈利增長。而“三率”的持續(xù)改善，無疑離不開頭部公司的“貢獻”。

三一重工、徐工機械以“穩(wěn)”當先，中聯(lián)重科邊際改善彈性大。今年一季度，三一重工凈資產(chǎn)收益率為9.7%，徐工機械為3.86%，中聯(lián)重科為2.59%，三一重工凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)居高位。2016年度，中聯(lián)重科出現(xiàn)了虧損，其凈資產(chǎn)收益率為-2.44%。從毛利率角度來看，三一重工、徐工機械毛利率穩(wěn)定，中聯(lián)重科提升明顯。今年一季度，三一重工毛利率為30.17%，自2017年以來，持續(xù)穩(wěn)定在30%以上。徐工機械一季度毛利率為16.75%，前三年則均處于16%~20%。相對而言，中聯(lián)重科毛利率水平出現(xiàn)了顯著提升，2017年僅為21.35%，今年則進一步提升至30%。

中聯(lián)重科業(yè)績彈性大。今年一季度三一重工、徐工機械與中聯(lián)重科分別實現(xiàn)凈利增長率為114.71%、102.735%與165.97%。從中報預告來看，中聯(lián)重科預增上限為212%，遠高于預增117%的徐工機械與預增106%的三一重工，由此來看，中聯(lián)重科近來業(yè)績彈性相對將更大。（見附表）

附表，三一重工、徐工機械與中聯(lián)重科財務指標對比

中聯(lián)重科運營能力與研發(fā)投入有待提升。在行業(yè)景氣、需求高增長帶動下，工程機械板塊整體營運能力得以持續(xù)提升，整體存貨周轉天數(shù)、應收賬款周轉天數(shù)均呈現(xiàn)遞減。今年一季度，板塊整體存貨周轉天數(shù)下降至93天，2016年一季度則為209天。應收賬款周轉天數(shù)今年一季度為121天，2016年一季度則為389天。結合個股來看，今年一季度三一重工存貨周轉天數(shù)為68天，徐工機械次之為74天，中聯(lián)重科則為141天。從應收賬款周轉天數(shù)來看，今年一季度三一重工為96天，徐工機械為125天，中聯(lián)重科則為232天。與三一重工和徐工機械相比，中聯(lián)重科無論存貨周轉或應收賬款周轉均不具優(yōu)勢。

中聯(lián)重科研發(fā)營收比較低。在智能化趨勢、技術革新與升級換代驅使下，工程機械無疑需要持續(xù)有效的研發(fā)投入。通過對比近三年（2016~2018）的研發(fā)投入來看，三一重工與徐工機械均為逐年遞增，以三一重工為例，其2016年、2017年與2018年研發(fā)投入分別為11.24億元、19.16億元與30億元，研發(fā)營收占比分別為4.83%、5%與5.38%，呈現(xiàn)逐步提升。中聯(lián)重科在研發(fā)投入上則相對“遲緩”，近三年其研發(fā)投入分別為8.98億元、8.73億元與10.80億元，占營收比分別為4.49%、3.75%與3.76%，整體研發(fā)營收占比呈現(xiàn)為下滑，在三者當中處于劣勢。