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【保監(jiān)會(huì)終于揮起了大棒，開啟了對門口野蠻人的監(jiān)管。延續(xù)一年有余的寶萬股權(quán)之爭、險(xiǎn)資大肆舉牌上市公司的爭議，要暫告一個(gè)段落。

由險(xiǎn)企“萬能險(xiǎn)”所掀起的高杠桿并購潮，與美國80年代的桿桿并購潮有類似之處。而中國的萬能險(xiǎn)跟美國的1980年代的垃圾債類似。根據(jù)方正宏觀任澤平的分析，其共同之處就是，募集資金成本高，為了獲取高收益，就會(huì)拉長杠桿，放開擔(dān)保，導(dǎo)致資產(chǎn)與債務(wù)不匹配、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過高等問題。

美國當(dāng)時(shí)也奉行的是金融管制放松的政策。雖說“資本不問出處”在中國很流行。但畢竟中國不是美國。

本文作者系唐涯和她的弟子陳靖。唐涯長期關(guān)注公司金融，是知名微信公眾號“香帥的金融江湖”幕后堂主，財(cái)經(jīng)界愛慕其才者眾。她近期著文回顧80年代美國杠桿收購浪潮的詳細(xì)細(xì)節(jié)，值得一讀。本文首發(fā)于“香帥的金融江湖”，觀察者網(wǎng)授權(quán)發(fā)布】

金錢永不眠。對于資本為王的世界，某個(gè)企業(yè)的命運(yùn)只是恰巧被推到了風(fēng)口浪尖，暗流涌動(dòng)的背后，是一個(gè)時(shí)代到來的必然。

據(jù)Wind中國并購庫的統(tǒng)計(jì)，2015年我國共進(jìn)行6446單并購交易，交易總金額約3.04萬億元，并購數(shù)量同比增長55.74%。其中，二級市場收購（含產(chǎn)權(quán)交易所）共1083單，同比增長205.07%。

為什么這一切開始發(fā)生在中國的當(dāng)下？

為什么這一切開始發(fā)生在中國的2015？如果以史為鑒，可以知興替。

我們不妨順著歷史的河流往回溯——代杠桿收購（LBO）業(yè)務(wù)產(chǎn)生于1970年代的美國，1980年代開始加速，并在1989年達(dá)到巔峰。1979-1989年間，美國共發(fā)生了2000多筆LBO案例，交易價(jià)值2500億美元。

在媒體和政客的筆下，80年代是個(gè)貪婪與浮華的并存的時(shí)代。資本的野蠻與無情，華爾街的紙醉金迷被渲染得淋漓盡致。

然而剝開文藝作品的春秋筆法，美國上個(gè)世紀(jì)80年代杠桿收購浪潮其實(shí)有著最深刻的經(jīng)濟(jì)根源。經(jīng)濟(jì)下行與公司利潤下滑、管理層的代理問題與公司治理問題、公司價(jià)值低估和游資流動(dòng)是幾個(gè)最為關(guān)鍵的時(shí)代因素。

鏡頭中美國經(jīng)濟(jì)的“黃金時(shí)代”

二戰(zhàn)后的50-60年代，被稱為美國經(jīng)濟(jì)騰飛的“黃金時(shí)代”。美國1950年GDP同比增速為8.7%，在隨后近20年間，美國GDP增速多次突破6、7、8的關(guān)口。

美好的時(shí)光總是留不住。進(jìn)入70年代，美國經(jīng)濟(jì)開始了一段“動(dòng)蕩之旅”。

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的研究，美國分別于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次經(jīng)濟(jì)觸底。期間1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兌換黃金義務(wù)，以黃金為中心的布雷頓森林體系崩潰，美元霸主地位不保。

隨著戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)增長的刺激逐漸消失，美國面臨著巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，經(jīng)常賬戶上開始出現(xiàn)赤字：1971年逆差22億美元，1972年逆差68億美元，從此貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。1973年越戰(zhàn)結(jié)束后，美國背負(fù)巨額財(cái)政赤字。

同年10月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國組織（OPEC）宣布石油禁運(yùn)，油價(jià)暴漲，導(dǎo)致美國需求萎縮加劇，建筑、汽車、鋼鐵三大支柱產(chǎn)業(yè)受打擊尤為嚴(yán)重，失業(yè)率高達(dá)9.1%，企業(yè)和銀行倒閉數(shù)量均創(chuàng)下戰(zhàn)后紀(jì)錄。

1974年美國消費(fèi)物價(jià)上漲11.4%，更加嚴(yán)重的通貨膨脹使美國陷入滯脹泥潭。同期美國企業(yè)利潤大幅下滑，從1950年的22%跌至1975年的12%。在經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)利潤下滑的催生下，以“敵意收購”為主的兼并潮（hostile acquisitions）開始出現(xiàn)。

此外，經(jīng)過60年代以“風(fēng)險(xiǎn)分散”（diversification）為目標(biāo)的兼并潮（mergers），美國產(chǎn)生大量“多元化經(jīng)營”的巨型公司，比如收購了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化戰(zhàn)略推動(dòng)的利頓工業(yè)公司（Litton Industries）。

在這些股權(quán)分散的多元化企業(yè)中，管理層的代理問題變得越來越突出。低效投資，盲目擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)版圖（empire building），甚至揮霍股東的利潤，公司治理的問題越來越多的被媒體曝光。

在內(nèi)部治理乏力的情況下，兼并收購的壓力被視為外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企業(yè)被重新拆分，重新回到主業(yè)。比如1987年艾樂吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收購的赫茲汽車租賃（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希爾頓酒店（Hilton）。

利潤的下滑、公司治理的惡化使得企業(yè)的市場估值越來越低迷。1979年道瓊斯指數(shù)為838.74點(diǎn)，相比1969年底的800.36點(diǎn)漲幅幾乎為零，市場整體市盈率僅為7.5，估值達(dá)到近30年最低點(diǎn)。

許多上市公司市凈率接近于1，股價(jià)被嚴(yán)重低估——這些優(yōu)質(zhì)又廉價(jià)的企業(yè)毋庸置疑進(jìn)入了資本的視野，成為目標(biāo)企業(yè)（target）。充分利用財(cái)務(wù)杠桿的杠桿收購在這一時(shí)期嶄露頭角，不斷上演小魚吃大魚的資本游戲。

與此同時(shí)，宏觀信貸環(huán)境也為杠桿收購的盛行提供了土壤。70年代的滯脹導(dǎo)致信貸持續(xù)擴(kuò)張，貨幣政策極度寬松，1974至1981年里根總統(tǒng)上臺前夕，共有55個(gè)月的實(shí)際利率為負(fù)，美國聯(lián)邦基金利率與通脹率一度倒掛近-5%。

到70年代末期，垃圾債券市場急劇膨脹，資金四處尋找機(jī)會(huì)。

1986至1988年間，投資者往垃圾債券市場投入了180億美元的資金，讓杠桿收購之王KKR公司大受其益，其13個(gè)大型收購中均有垃圾債資金的參與。

最有名的，是1989年KKR以1比12倍杠桿成功收購了RJR納比斯科（RJR Nabisco）。這筆250億元的交易中，除了銀團(tuán)貸款的145億美元外，德崇(Drexel)和美林提供了50億美元的短期過橋貸款，其中有30億元靠發(fā)行高收益垃圾債融資。

市場低迷之時(shí)期，高收益的杠桿收購成為市場游資競相追逐的目標(biāo)。［1］

電影《華爾街》

“金錢永不眠”、“貪婪是好的”——影帝道格拉斯在《華爾街》中的精湛表演、暢銷書《門口的野蠻人》多年的熱賣……對這個(gè)時(shí)代的批判和反思成為一時(shí)之風(fēng)潮。

美國證監(jiān)會(huì)(SEC)的法律顧問、并購大律師Marty Lipton的觀點(diǎn)最具有代表性：對于1976年到1990年間高達(dá)35000的并購事件，Lipton認(rèn)為美國的收購活動(dòng)帶來了短期利潤的最大化，卻犧牲了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展/投資，這不利于美國在世界市場上的競爭力和增長力。

這種觀點(diǎn)得到了媒體和影視作品的青睞。但在隨后的幾年中，學(xué)者們基于大量的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行深度研究，發(fā)現(xiàn)對于杠桿并購潮的批評過于膚淺，流于表面。

美國最頂尖的學(xué)者（SSRN創(chuàng)始人，JFE創(chuàng)始人），哈佛大學(xué)的Michael C.Jensen在他1993年的論文中指出，活躍于80年代的收購活動(dòng)解決了一系列美國公司治理的重要問題，在公司真正在產(chǎn)品市場上遭遇到嚴(yán)重沖擊之前，讓公司健康地進(jìn)行調(diào)整，為世界范圍內(nèi)的過剩產(chǎn)能問題，提供了非常早期的預(yù)警機(jī)制。

細(xì)致的學(xué)術(shù)研究表明，在35000個(gè)收購案例中，只有364件受到爭議，而其中只有172件是惡意收購。

Jensen更進(jìn)一步指出，來自資本市場的力量不容小覷。1980年代的并購交易得益于垃圾債券市場的發(fā)展，當(dāng)資本不再成為收購的阻礙，目標(biāo)公司的體量不論大小，都有可能成為被收購標(biāo)的。

直接的后果，不僅使得美國大型公司在資本市場中進(jìn)行自我監(jiān)督和自我約束，還幫助為新進(jìn)入者提供了資金，讓產(chǎn)品市場競爭加強(qiáng)。從某種意義上說，垃圾債市場（high yield bond market）的興起，是美國經(jīng)濟(jì)活力的源頭之一。

中美GDP增速對比