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進(jìn)一步地，如果把次貸危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)進(jìn)行比較，參見(jiàn)表5?？梢园l(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的均值下降了23%，但波動(dòng)性也下降了28%，即穩(wěn)定性提高了28%；美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的均值下降了32%，但波動(dòng)性卻提高了16%。

表5 次貸危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

所以，基于上述分析，可以得出一個(gè)基本的判斷：無(wú)論是從歷史的縱向比較還是從跨國(guó)的橫向比較來(lái)看，在世界性金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊下，中國(guó)的金融發(fā)展都取得了良好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，并成為了世界少有的未爆發(fā)過(guò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)乃至債務(wù)危機(jī)的國(guó)家。雖然普遍認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)金融有問(wèn)題，但是實(shí)際上至少到目前為止，還沒(méi)有什么大的問(wèn)題。所以，我們?cè)趯?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有自信的同時(shí)也應(yīng)該對(duì)中國(guó)金融有自信。

那么，為什么中國(guó)金融發(fā)展到目前為止是穩(wěn)健的呢？它又是如何保證整個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的呢？這需要從改革的目標(biāo)、路徑和策略等方面加以認(rèn)識(shí)和總結(jié)。

三、在金融改革中實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定

金融改革是中國(guó)改革的重要組成部分。中國(guó)改革的結(jié)果為什么不同，對(duì)此有很多解釋。比如將中國(guó)和東歐進(jìn)行比較，是因?yàn)楦母锏姆绞接胁町悾瑬|歐采用的是激進(jìn)式改革，中國(guó)采用的是漸進(jìn)式改革，這是其中的一種解釋。同樣，中國(guó)的金融改革實(shí)際上也是一種漸進(jìn)式改革，中國(guó)有一個(gè)詞叫“在線修復(fù)”，即在承認(rèn)我國(guó)銀行有問(wèn)題的前提下，不是淘汰問(wèn)題銀行而是采取“一邊運(yùn)行、一邊修復(fù)”的方式，這可以稱之為漸進(jìn)式改革在金融領(lǐng)域的重新表述。

還有一種解釋是麥金農(nóng)提出的，他認(rèn)為改革要取得成功，需要遵循經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的最優(yōu)次序，即先進(jìn)行財(cái)政控制，確保國(guó)家財(cái)政得以平衡以后，再進(jìn)行金融市場(chǎng)化改革。他的理由是，倘若政府財(cái)政支出不受控制，那么大規(guī)模的財(cái)政赤字則需要由中央銀行發(fā)行貨幣來(lái)買(mǎi)單，最終會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。[1]

但是，實(shí)際上中國(guó)的金融市場(chǎng)化改革不同于麥金農(nóng)所提出的先控制住國(guó)家財(cái)政然后進(jìn)行金融市場(chǎng)化改革的次序。麥金農(nóng)本人也曾指出，就經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的次序而言，在財(cái)政控制方面中國(guó)是一個(gè)例外。事實(shí)上，從1978年開(kāi)始到20世紀(jì)90年代初，中國(guó)的財(cái)政收入也在不斷下降，但是中國(guó)的物價(jià)水平卻保持在相對(duì)較低水平。中國(guó)財(cái)政下降的同時(shí)卻能保持物價(jià)的穩(wěn)定也被麥金農(nóng)稱為“中國(guó)之謎”。

（一）中國(guó)金融改革：需求導(dǎo)向

那么中國(guó)是如何進(jìn)行金融改革的呢？回顧一下，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的金融改革首先是從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的需求側(cè)啟動(dòng)的。比如說(shuō)：家庭聯(lián)產(chǎn)承包制、企業(yè)放權(quán)讓利，讓微觀主體的經(jīng)營(yíng)自主性和積極性得以提高，加上價(jià)格機(jī)制不斷市場(chǎng)化，社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力與日俱增，社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體日益多元化，經(jīng)濟(jì)交易和運(yùn)行日趨市場(chǎng)化。這就對(duì)金融交易產(chǎn)生了廣泛的需求。在多樣化金融需求的基礎(chǔ)上，中國(guó)將金融從財(cái)政中剝離出來(lái)，開(kāi)啟了中國(guó)金融改革的大門(mén)。所以這實(shí)際上形成了一種需求導(dǎo)向型的金融改革。

具體而言，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的作用不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力與日俱增，整個(gè)社會(huì)的投資率和儲(chǔ)蓄率自然穩(wěn)步上升。在這樣的基礎(chǔ)上，通過(guò)金融市場(chǎng)化改革，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)體系發(fā)展，進(jìn)而把這些剩余儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，從而進(jìn)一步有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又反過(guò)來(lái)激發(fā)金融需求，形成了這樣一種需求助推型金融改革路徑。

中國(guó)金融改革之所以表現(xiàn)出漸進(jìn)性，實(shí)際上有其現(xiàn)實(shí)性的約束。對(duì)于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體而言，大量的國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，一旦這些國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束突然變硬，那么它們將很快失去市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力甚至面臨破產(chǎn)倒閉的可能。而國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的下降，則會(huì)導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政收入進(jìn)一步減少。在這樣的背景下進(jìn)行金融“爆炸式”改革顯然不合時(shí)宜。

所以，中國(guó)金融改革既內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的需要，同時(shí)還要立足經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的約束。

（二）中國(guó)金融改革：政府與市場(chǎng)的結(jié)合

1997年10月美國(guó)《商業(yè)周刊》認(rèn)為，中國(guó)四大銀行有著至少900億美元的不良資產(chǎn)，在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)。[2] 1998年2月，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志說(shuō)，按照西方標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)國(guó)有銀行已破產(chǎn)3遍以上。[3]1999年，克魯格曼在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一書(shū)中強(qiáng)調(diào)，“中國(guó)是否會(huì)走上鄰居那樣的道路？可能，但由于其貨幣的不可兌換性和沒(méi)有巨額外債，危機(jī)的形式可能有所不同。一種可能的形式是出現(xiàn)大規(guī)模銀行倒閉??這看來(lái)是笑話，但是從技術(shù)上來(lái)講這一看法是對(duì)的”。根據(jù)中國(guó)工商銀行2002正式對(duì)外披露不良貸款數(shù)據(jù)，截至2001年末工行不良貸款占全部貸款的比例為29.8%。

按照不良資產(chǎn)來(lái)看，至少要死三回，但是大家發(fā)現(xiàn)工商銀行不僅沒(méi)有死，而且成為了宇宙第一大銀行，這是如何做到的？大家發(fā)現(xiàn)不是通過(guò)市場(chǎng)，而是政府的有形之手干預(yù)下實(shí)現(xiàn)的。

1997年，國(guó)家通過(guò)發(fā)行特種國(guó)債的方式，向四大國(guó)有商業(yè)銀行注入2700億元的資本金。1999年，成立四家資產(chǎn)管理公司，按照1996年以前、單筆500萬(wàn)元以上的標(biāo)準(zhǔn)，從四大國(guó)有商業(yè)銀行中剝離出不良貸款1.3萬(wàn)億元。2000年，國(guó)家成立的四大金融資產(chǎn)管理公司，剝離國(guó)有商業(yè)銀行的部分不良資產(chǎn)，工行五級(jí)分類(lèi)的不良貸款比例下降了13.16個(gè)百分點(diǎn)。2003年12月30日向建行和中行注入了450億美元的資本金。同年財(cái)政部宣布，兩家銀行可以用原有的資本金核銷(xiāo)3000億不良資產(chǎn)。

通過(guò)向銀行注資，讓銀行把不良資產(chǎn)進(jìn)行核銷(xiāo)，盡管這一點(diǎn)廣受詬病，而且叫做所謂的“人造美女”，但是可以發(fā)現(xiàn)通過(guò)注資、核銷(xiāo)等舉措有效地化解了國(guó)有銀行的不良貸款問(wèn)題，使得國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行紛紛涅槃重生。

在此基礎(chǔ)上，2002年我國(guó)召開(kāi)的第二次全國(guó)金融工作會(huì)議，決定組建中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，主導(dǎo)中國(guó)銀行業(yè)的重組上市。2004年，國(guó)務(wù)院正式啟動(dòng)國(guó)有銀行股份制改革，采取市場(chǎng)化方式，按照《公司法》和《商業(yè)銀行法》章程部署國(guó)有銀行改革方案，推進(jìn)建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度，提高中國(guó)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)運(yùn)作能力。

另外，2016年，國(guó)際清算銀行（BIS）拉響了中國(guó)金融危機(jī)的警報(bào)，它們?cè)?016年9月18日公布的報(bào)告顯示，中國(guó)信貸過(guò)度增長(zhǎng)，暗示未來(lái)三年發(fā)生銀行業(yè)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升。BIS認(rèn)為次貸危機(jī)發(fā)生的主因是杠桿太高，并提出了信貸率缺口的概念。BIS將信貸缺口定義為信貸占GDP的比率（Credit to GDP Ratio）與其長(zhǎng)期趨勢(shì)之間的差。信貸缺口的計(jì)算方法分為兩步，第一步是計(jì)算信貸比率RATIOt），即信貸水平（CREDITt）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPt）的比值。

第二步，利用HP濾波法估計(jì)信貸比率的長(zhǎng)期趨勢(shì)（TRENDt），進(jìn)而得到原比值與長(zhǎng)期趨勢(shì)值的差值，即信貸缺口（GAPt）。

BIS認(rèn)為，信貸缺口的邊界值不能大于10，如果大于10未來(lái)三年內(nèi)爆發(fā)銀行危機(jī)的概率在三分之二左右。

BIS在2016年的《國(guó)際銀行業(yè)和金融市場(chǎng)評(píng)估》報(bào)告中指出，中國(guó)2016年第一季信貸缺口觸及30.1。中國(guó)這項(xiàng)指標(biāo)在BIS評(píng)估國(guó)家中最高，遠(yuǎn)超過(guò)第二高的加拿大12.1，預(yù)警中國(guó)金融過(guò)熱。所以在網(wǎng)絡(luò)上有一種聲音，國(guó)際清算銀行警告中國(guó)政府未來(lái)發(fā)生危機(jī)的概率是66.67%。巴菲特也于2016年9月19日撰文表示中國(guó)未來(lái)三年發(fā)生銀行業(yè)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升。回顧歷史我們的確可以發(fā)現(xiàn)很多爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家信貸缺口是高的。

有鑒于此，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，堅(jiān)定啟動(dòng)了去杠桿，見(jiàn)圖4和圖5。2014年，中誠(chéng)信托30億“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)”未能按期兌付，剛性兌付時(shí)代正式終結(jié)。2015年6月份股災(zāi)。P2P“爆雷”，淘汰率接近90%。2016年債災(zāi)：違約事件集中爆發(fā)，甚至出現(xiàn)了連環(huán)違約，天威集團(tuán)成為首家發(fā)生違約的國(guó)有企業(yè)。2017年“史上最嚴(yán)”的金融監(jiān)管，安邦被接管。2018年有77個(gè)信托項(xiàng)目違約；2019年6月，中國(guó)唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所問(wèn)詢、包商銀行被接管。事實(shí)上，1929年大蕭條期間，美國(guó)也淘汰了10797家銀行。炸彈已經(jīng)存在了就要精準(zhǔn)拆除，所以在這個(gè)背景下整個(gè)的定向爆破應(yīng)該是雷聲隆隆。

圖4 過(guò)去10年中國(guó)GDP當(dāng)季同比變化

圖5政策主線時(shí)間軸

正是在堅(jiān)定去杠桿的背景下，中國(guó)信貸缺口已經(jīng)從27.10已經(jīng)下降到0-5之間，見(jiàn)圖6。雖然警報(bào)稱不上已完全解除，但到目前為止，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于穩(wěn)定的區(qū)域，并且中國(guó)危機(jī)也沒(méi)有爆發(fā)。

圖6中國(guó)的GDP與信貸率缺口

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊和國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。